Фінансовий ринок
Змістовний модуль 2
РИНОК ЦІННИХ ПАПЕРІВ (ФОНДОВИЙ РИНОК)
9 ТЕМА
МЕТОДИ ОЦІНКИ НА ФОНДОВОМУ РИНКУ. ФОРМУВАННЯ ПОРТФЕЛЯ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
9.1. Оцінка цінних паперів і їх інвестиційних якостей
Як будь-який товар на фінансовому ринку, цінні папери мають споживчі властивості (інвестиційні якості), що прямо впливають на їхню ринкову вартість. Учасників фондового ринку в першу чергу цікавлять такі інвестиційні якості цінних паперів, як надійність, прибутковість і ліквідність.
Для визначення надійності цінних
Рейтинг – це така оцінка основних показників емітента (якості управління, платоспроможності, структури капіталу, ділової репутації, ризику видів його діяльності і інше), що знаходить своє вираження в присвоюванні емітенту визначеного місця за умовною шкалою щодо інших об’єктів для порівняння. Фондові рейтинги можуть складатися не тільки у відношенні емітентів, але і безпосередньо у відношенні їхніх цінних паперів, а також у відношенні професійних учасників фондового ринку,
Таким чином, рейтинг – це оцінка ризику, пов’язаного з цінними паперами даного емітента, в порівнянні з ризиком, пов’язаним з іншими цінними паперами.
На жаль, в Україні поки немає загальнодоступних, регулярно оприлюднюємих кредитних рейтингів підприємств, а фондові рейтинги, які публікуються в офіційних виданнях ДКЦПФР, дають уяву про невелику кількість емітентів і їх цінних паперів (20- 50 найменувань). До факторів, що свідчать на користь надійності цінних паперів, можна також віднести їх наявність у лістингу фондових бірж і TIC (за котирувальними списками з високими вимогами до допуску – К1 і К2)
Лістинг – включення до списку ЦП, що котируються.
Котирування полягає у визначенні курсів попиту та пропозиції на ЦП, який складається на біржі.
Надійність цінних паперів можна визначити на основі оцінки фінансового стану емітента без врахування рейтингів і біржового лістингу. Надійність емітента в частині виконання грошових зобов’язань за цінними паперами може підтверджуватися задовільними значеннями показників платоспроможності, коефіцієнтів покриття і фінансової стійкості. Дані коефіцієнти нескладно обчислити за балансами емітентів, тому що фінансова звітність ВАТ й емітентів облігацій підлягає обов’язковому оприлюдненню.
Для визначення надійності цінних паперів доцільно також проаналізувати інформацію про їх емісію й статут емітента. Якщо права власників цінних паперів прописані в цих документах нечітко, якщо обмежений доступ акціонерів до інформації про діяльність підприємства, якщо ревізійна комісія і наглядацька рада залежні від правління, то все це повинно насторожити інвестора і зменшити його довіру до цінних паперів даного емітента.
Власник цінного папера може одержати дохід із двох джерел – за рахунок виплат емітента в розмірі, обумовленому в емісії, і за рахунок перепродажу цінного папера за ціною вище ціни придбання (приріст ринкової вартості). Дохід за рахунок емітента виплачується у формі відсотка або дисконту (за борговими цінними паперами) і у формі дивіденду (за акціями і інвестсертифікатами).
Дисконт – це особлива форма доходу за борговими цінними паперами, що полягає в тім, що емітент розміщає свої цінні папери за ціною нижче номіналу, а погашає їх за номіналом вартості. Різниця між ціною погашення і ціною придбання дисконтної облігації або векселя складає дохід інвестора.
Розмір доходу, що емітент обіцяє виплачувати набувачам цінних паперів, є платою за використання притягнутих фінансових ресурсів. Величина цього доходу повинна перевищувати відсоток виплат за банківськими депозитами (інакше інвесторам буде невигідно вкладати свої кошти в цінні папери) і не перевищувати очікуваного доходу емітента від отриманих у ході емісії інвестицій.
Емітент розраховує і повідомляє дохід стосовно номінальної вартості цінного папера. Однак через те, що цінні папери продаються і купуються за ринковими цінами, відмінними від номіналу, реальний дохід інвестора буде відрізнятися від номінального (оголошеного). Реальну прибутковість ЦП можна визначити за формулою:
Реальна прибутковість за акціями називається також рентабельністю акції. Для різних видів цінних паперів і в різних ситуаціях загальна формула реальної прибутковості може мати різні модифікації.
Так, при розрахунку реальної прибутковості акцій варто враховувати, що в період між оголошенням дивіденду і датою початку їхньої виплати ринкові ціни акцій зростають на величину номінального дивіденду. Це пов’язано з тим, що продавці акцій намагаються компенсувати втрату вже оголошеного, але ще не виплаченого доходу. У цьому випадку застосування звичайної формули розрахунку реальної прибутковості дасть неправильний результат, тому що й у чисельник, і в знаменник буде входити номінальний дивіденд.
Для усунення цього використовується формула збалансованого доходу на акції з урахуванням реальної ціни їхнього придбання:
Оскільки ця складова доходу носить одноразовий характер, то при визначенні рівня питомої прибутковості вона повинна бути “розкладена” на весь період, що залишився до погашення. Тому, якщо облігація була придбана на ринку дешевше ціни її погашення (тобто дешевше номінальної вартості), то її прибутковість розраховується за формулою:
Акціонерам, зацікавленим переважно в одержанні дивідендів, зручно користатися показником частка дивіденду (у розрахунку на одну акцію – дивідендний вихід на акцію).
Крім того, показник частки дивіденду застосовується для оцінки раціональності використання прибутку підприємства. Якщо частка дивідендних виплат займає значну частину прибутку, то це обмежує можливості внутрішнього розвитку емітента, а якщо значення частки дивіденду перевищує 100%, то це майже однозначно свідчить про спробу штучного завищення ринкових цін на акції або інших маніпуляціях.
Для оцінки прибутковості акцій широко використовуються показники, пов’язані не тільки з дивідендами, але і з прибутком AT. Найбільш відомим і простим показником є коефіцієнт ціна/дохід (Price-Earning Ratio), визначаємий за формулою.
Цей коефіцієнт показує, за скільки років окупляться інвестиції акціонерів, спрямовані на придбання акцій за ринковою ціною.
Ступінь ліквідності таких цінних паперів цілком визначається можливістю швидко знайти на них покупця на організованому або неорганізованому фондовому ринку. Найбільш сприятливі умови для ліквідності створюються на біржах і TIC. Коефіцієнт ліквідності цінних паперів визначається за формулою.
Чим ближче цей показник до 1, тим вище ліквідність цінного папера. Недоліком коефіцієнта ліквідності ЦП є те, що він відбиває ліквідність тільки тієї кількості цінних паперів, що було запропоновано в продаж. Для визначення ліквідності цінних паперів стосовно усієї випущеної їхньої кількості, застосовують коефіцієнт обертання:
В умовах ринкової економіки більшість підприємств так або інакше беруть участь в операціях з цінними паперами – або як емітенти, або як власники цінних паперів, чи як професійні посередники між першими і другими. У будь-якому випадку власники цих підприємств та їх постійний тимчасовий або антикризовий менеджмент будуть зіштовхуватися з проблемою оцінки цінних паперів як інструмента інвестування, позики і ринкового товару, що є об’єктом купівлі – продажу, обміну, застави.
Для різних інвесторів прийнятні різні співвідношення якостей фондового товару: одні готові віддати перевагу його високої прибутковості на шкоду надійності, інші згодні на менший дохід в обмін на гарантію зниження інвестиційного ризику. Таким чином, той же самий цінний папір в очах різних інвесторів може мати нерівнозначну цінність у результаті застосування різних методів і критеріїв оцінки.
Та ціна, яку готов заплатити конкретний інвестор на основі своєї суб’єктивної оцінки можливості одержання вигоди від інвестиційних якостей цінного папера, називається внутрішньою теоретичною вартістю цінного папера.
На відміну від ринкової вартості, що у кожен конкретний момент часу завжди об’єктивна й однозначна, внутрішня вартість одного й того ж цінного папера може бути різна (по числу оцінюючих її учасників ринку) .
Існують три основні теорії оцінки цінних паперів.
1. “Теорія ходьби навмання” (вона ж теорія “ефективності ринку або “випадкових блукань”) заснована на думці, що вся інформація, що має відношення до цінних паперів, уже сконцентрована в їх поточних ринкових цінах, а тому пошук і аналіз додаткової інформації для прогнозування зміни цін у майбутньому марні. Перш, ніж обробка такої інформації дозволить дати ухвалення про внутрішню вартість цінного папера, ринкова ціна зміниться, “охопивши” в собі нові зведення і давши поштовх наступним інформаційним потокам. Відповідно до цієї теорії, ринок сам по собі ефективно справляється з функцією ціноутворення і збіг суб’єктивної думки інвестора з поводженням ринку – це тільки вірогідна подія.
2. Теорія технічного аналізу затверджує, що поточна внутрішня вартість цінного папера може бути визначена, виходячи з даних про зміни ринкових цін у минулому. Використовуючи статистику зміни цін за попередні періоди, фахівці – технократи намагаються виявити короткострокові і тривалі закономірності зміни цін. При цьому справжньою внутрішньою вартістю вважається величина, що відповідає цим тенденціям змін, а відхилення ринкової ціни від розрахованих закономірностей розцінюється як випадкова подія.
Застосування технічного аналізу вимагає наявності великого обсягу статистичної інформації за тривалі періоди часу. При обробці інформації використовуються методи кореляції і регресії, інші складні статистичні методи. На жаль, український фондовий ринок має занадто коротку історію і, відповідно, малу базу даних, недостатню для широкого застосування методів технічного аналізу.
3. Фундаментальна теорія оцінки виходить з того, що головним джерелом вигоди для набувача цінних паперів є їхня прибутковість з виправленням на ризик. Відповідно до теорії фундаментального аналізу, внутрішня вартість цінного папера визначається як дисконтована сума майбутніх грошових надходжень від даного цінного папера:
Де CFi – очікуваний грошовий потік у періоді;
R – прийнятна або необхідна прибутковість.
Ставка прийнятної прибутковості може встановлюватися в розмірі:
– процентної ставки за банківськими депозитами;
– процентної ставки за банківськими депозитами і надбавками за ризик;
– відсотка, встановленого за державними цінними паперами і надбавками за ризик.
Вибір базової ставки і визначення конкретного розміру інвестування в даний цінний папір здійснюється інвестором самостійно, внаслідок чого оцінки конкретних інвесторів, навіть виконані за однаковими методиками, можуть відрізнятися одна від одної. Саме це розходження в оцінках, неминуче при використанні будь-якої теорії оцінки цінних паперів, уможливлює появу на фондовому ринку як бажаючих продати цінні папери, так і бажаючих їх придбати в розрахунку на наступний перепродаж по більш високій ціні.
Основним економічним змістом визначення внутрішньої вартості боргових цінних паперів є розрахунок суми грошових потоків, очікуваних від даного папера (що залишилися до виплати відсотків, дисконт, ціна погашення) і приведення цих грошових потоків до їхньої дійсної вартості шляхом дисконтування.
Внутрішня вартість процентної облігації розраховується як сума вартості її погашення і всіх процентних платежів за період, що залишився до погашення, дисконтованих до норми прибутковості даного різновиду цінних паперів:
Де № – номінальна вартість облігації;
Pr – сума річної процентної виплати;
R – дисконтна ставка (у десяткових частках);
N – кількість років (або інших періодів), що залишилися до погашення.
Дисконтна ставка визначається як прибутковість за банківськими вкладами або за державними облігаціями, збільшена на рівень ризику за облігаціями даного різновиду.
На розвитих фондових ринках ступінь ризику в дисконтній ставці враховується за даними кредитних рейтингів, відповідно до яких цінний папір відноситься до того або іншого рівня надійності. При відсутності таких рейтингів замість дисконтної ставки можна використовувати середню процентну ставку за аналогічними облігаціями.
Внутрішня вартість безпроцентних (дисконтних) облігацій визначається за формулою:
Відомий період обертання, тверда величина виплачуваного доходу, фіксована ціна погашення дозволяють методами фундаментального аналізу досить точно визначити внутрішню вартість боргових цінних паперів. Власне кажучи, єдиним елементом, що привносить суб’єктивізм у розрахунок ціни позикових фондових активів, є розходження в оцінці рівня їхньої ризикованості. Найбільший ступінь невизначеності притаманний розрахункам внутрішньої вартості і прибутковості українських векселів, тому що у багатьох випадках інвестори не мають достовірно правильної інформації про їх емітентів. А ця інформація необхідна для визначення ступеня ризику, що включається в дисконтну ставку.
Оцінка привілейованих акцій досить проста, тому що по них гарантується щорічна виплата твердого доходу. Для визначення внутрішньої вартості привілейованих акцій досить продисконтувати постійний дивіденд:
Де Dp – фіксована сума дивідендів по привілейованій акції;
R – дисконтна ставка.
Результати оцінки простих акцій методами фундаментального аналізу свідомо менш точні, чим аналогічна оцінка боргових цінних паперів через невизначеність основних параметрів, необхідних для обчислень: терміну обертання, прогнозованого дивіденду, очікуваної ціни реалізації акції після закінчення передбачуваного періоду її використання, прийнятної норми прибутковості.
Тому у формулі оцінки простих акцій використовуються прогнозовані (передбачувані) величини – очікувані дивіденди, передбачуваний термін перепродажу акції, її можлива ринкова ціна на момент перепродажу.
У залежності від дивідендної політики АТ розрізняють наступні моделі розрахунку внутрішньої вартості простих акцій:
1) модель оцінки акцій з постійними дивідендами застосовується у відношенні тих АТ, що стабільно виплачують дохід приблизно на тому самому рівні. Ця модель являє собою спрощену формулу оцінки акцій на невизначений період використання й аналогічна формулі розрахунку вартості привілейованих акцій:
2) модель оцінки акцій з постійно зростаючими дивідендами (“Модель Гордона”) використовується, якщо фінансово-господарський розвиток АТ дає йому можливість щорічно рівномірно нарощувати суму виплачуваних дивідендів з визначеним темпом:
Де Dn – сума останніх виплачених дивідендів;
Dn + 1 – дивіденд, очікуваний до виплати в наступному році;
G – темп приросту дивідендів (у десяткових частках).
3) модель оцінки акцій з дивідендами, які нерівномірно змінюються, необхідна, якщо дивідендна політика АТ на деяке число років передбачає зниження або збільшення темпу виплат дивідендів, після чого планується стабілізація темпу (це характерно для періодів первісного розвитку або реструктуризації підприємств). У цьому випадку прогнозований період варто розбити на підперіод непостійної зміни (к років з дивідендами за роками Dj де j = 1, 2, 3,…, k) і підперіод постійного росту (де Dk + 1 – буде першим очікуваним дивідендом у фазі постійного росту з темпом росту £). Очікувані дивіденди обох підперіодів, як і в попередніх випадках, треба продисконтувати, привівши до дійсної вартості.
Внутрішня вартість акцій з темпом приросту, що змінюється, у підсумку дивідендів дорівнює:
Де n – період, через який інвестор має намір перепродати акцію;
S – прогнозована ціна акції через n-ий період.
Головною вадою приведених формул у сучасних українських умовах є те, що всі вони базуються на величині дивідендних виплат. Сьогодні в Україні ця “точка опори” для оцінки вартості акцій у багатьох випадках відсутня. Тому внутрішня оцінка акції українським інвестором найчастіше заснована на вартості активів АТ і оцінці його бізнесу в цілому.
(1 votes, average: 5,00 out of 5)